Стоит ли играть на волатильности, когда институционалы включают режим risk off, — и стоило ли покупать Olainfarm, SAF Tehnika, HansaMatrix? Беседуем в Андреем Мартыновым, главой INVL Asset Management.


Начнем с внешнего фона. Сейчас говорят о трех главных угрозах для мировых рынков: рост ставок, торговые войны США и Китая, и риски замедления экономик США и Китая в первую очередь, плюс уже заметное замедление в Европе. В итоге индексы за последние месяцы ушли в серьезные минусы, а немецкий DAX стал «медвежьим», упав на 20% от январских максимумов. Что думаете о ценах в Балтии с учетом внешнего фона?

Если смотрим на Балтию, тут есть бумаги, которые почти всегда коррелируют с внешним фоном, с европейскими и мировыми тенденциями, — и есть такие, которые не особо зависят от фона. И особенно в Латвии всегда есть какие-то акции, отдельные инвестиционные идеи, варианты откупов… Вспоминая тот же 2008-2009 год, тогда тоже были отдельные идеи — откупы Rigas Raugs, Baloži. Так и сейчас, можно смотреть на отдельные позиции, за которыми есть своя инвестиционная идея, которая может стать еще привлекательней, если цены упадут. Поэтому лично я, как инвестор, не чувствую особого беспокойства из-за внешнего фона. И те покупки, которые у меня были в этом году в Балтии – все еще в плюсах.

Напомню, в октябре вы говорили, что ждали коррекцию, и 40% активов держали в кеше.

Да, держал. Когда все подупало, плюс произошли интересные события на рынке – опять немного зашел в рынок. Но все равно, порядка 30% держу в кеше, по которому у меня сейчас нет четкого понимания, что с ним делать.

То, что сейчас происходит на рынках… Скажем так, если открыть какую-нибудь классическую книжку про инвестиции, то пока все идет ровно по книжке. То есть, понятно, что рост не бывает бесконечным, и чем раньше происходит коррекция – тем лучше. Потому что, если бы этот год рынки продолжили в плюсе, риски бы продолжали расти, накапливаться, — тогда следующий год был бы совсем обвальным. А что сейчас многие фишки продаются с дисконтом – это хорошо. Если ты в кеше, это даже приятно. В то же время я понимаю тех, кто сидит в позициях, и не трогал их – конечно, психологически это трудно. Но когда-то надо деньги с рынка забирать. Или выжидать, если считаешь, что сидишь на акциях с сильным фундаментом.

В принципе, такие моменты – если это коррекция, а не фундаментальный обвал – это хорошее время, чтобы покупать недорого.

Судя по 30% в кеше, вы не уверены, что вот сейчас уже настало правильное время покупать.

Да, не уверен. Из моего опыта – и тут снова скажу по книжке – больше всего заработать удается, если покупаешь в моменты, когда все вокруг продают. Думаю, такой опыт был у любого инвестора. Но сейчас у меня еще нет такого ощущения, чтобы в Балтии все распродавали, — поэтому, думаю, массово подбирать пока не стоит. Разве что в отдельных конкретных случаях.

По Балтии понял. По миру – если смотреть тот же популярный FAANG – там просадки от летних пиков уже порядка 20-40%, и массовая распродажа, кажется, очевидна.

В ту сторону на уровне конкретных эмитентов я не смотрю: внимания на picking с продуманными инвестиционными идеями на внешних рынках не хватает. Если и торгую на внешних рынках то захожу в «широкие инструменты». Но понимание что пришло время распрадаж и переоценки на внешних рынках есть.

Говоря об интересных инвестиционных идеях, единственное что вы упоминали – когда HansaMatrix упал и торговался ниже цены IPO, по 6,05 – 6,3 евро. Какие еще видите идеи сейчас?

Честно скажу, мои идеи — это местный неликвид – поэтому особо не хочу раскрывать карты: иначе плакали мои идеи.

ОК, что думаете о HM после последнего отчета: падение нетто-прибыли не разочаровало?

Нет, на том уровне, на котором я брал – нормально. HM был очень волатильный в последнее время, и я покупал с целью держать. Там есть связанные с европейским финансированием активности, есть информация о крупных клиентах, которые могут зайти, есть LightSpace, который может выстрелить, и оказаться коммерчески успешной темой. Опять же, этот тренд торговых войн между Китаем и Америкой тоже на руку HM, появляются новые американские клиенты. Так что, если не будет в мире больших проблем… А если будут – тогда ничто и никого не спасет.

Когда HM, который мы подбирали по 6,30, в какой-то момент подрос на 20% — рука не дернулась продать?

Нет. Это был короткий период, и больших объемов на росте там не было. Сейчас глядя, кажется, что можно было половину попробовать зафиксировать, но я в тот день просто не был у монитора.

Уточним технический момент про фонды. INVL среди прочих участвовала в private placement HansaMatrix, сейчас цена падала даже ниже того уровня, причем на уровне 6,30 евро на бирже было продано около пары десятков тысяч акций, — пусть и невеликий объем для Балтии, но и не мало для HM. Почему управляющие активами, фонды, не использовали возможность пополниться?

Подобные действия с увеличением позиций имеют свою бюрократию. Это раз. Второе: это происходит в тот момент, когда мы достаточно заинвестированы, у нас компонента акционная достаточно велика. И в ситуации, когда все пересматривают свои позиции с точки зрения снижения риска – наверное, кто-то из них продавал HM. Вряд ли это было физическое лицо. С этой точки зрения, для пенсионных фондов такая волатильность – не то, из-за чего они побегут покупать. Тем более в небольшом объеме. Все-таки пенсионные фонды управляются более стратегически, там мало таких оперативных реакций и движений.

Хотя, если бы сейчас у фондов был включен режим risk on, а не risk off, — тогда, наверное, они что-то подобрали бы. Хотя, как я понял, в итоге кто-то из институционалов и подобрал кусочек HM. Но даже для нас, небольшого управляющего, это не те объемы, не те движения, чтобы в период пересмотра отношения к риску подбирать 10 тысяч акций. Это скорее игра для небольших частных трейдеров.

Если фонды пересматривают отношение к риску, и включается risk off – это выражается, как массированный sell off по Балтии в итоге?

Не скажу за нас, но у каждого управляющего своя стратегия, процедура и бюрократия. Бывает по-разному. Мы по идее постоянно должны следить за рисками, управляющие на этом и зарабатывают. Это рутинная процедура, принимаются решения в зависимости от того, растут рынки или нет, какой внешний фон, какая переоценка, переаллокация по регионам. И когда идут затяжные колебания на глобальных рынках – это может означать еще один внеочередной (или очередной) пересмотр ситуации.

Понятно, что самое большое влияние risk off было в 2009 году. Нам тогда повезло, у нас уже было очень много кеша, то есть мы к разгару кризиса уже подошли в режиме risk off, в итоге даже особо не распродавались. Но если говорить про наши фонды не в Латвии, то обычно risk off делали не мы, а клиенты. Потому что, как говорится в одной шутке, ты управляешь активами до тех пор, пока к тебе деньги клиентов заходят. А когда они начинают выходить, ты лишь обеспечиваешь ликвидность – режешь-продаешь все ликвидные позиции. В этом смысле пенсионные фонды хороши тем, что это длинные деньги, и эта компонента управления сохраняется и в периоды падений рынков.

Уже через пару лет после кризиса у некоторых активных пенсионных планов второго уровня доля акций была снижена с на тот момент максимальных 50% до 30% — то есть, распродажи были.

Да. Думаю, это скорее особые случаи: когда управляющий один раз уже ошибся, и вовремя не включил режим risk off, — он уже начинает заранее бояться так же ошибиться еще раз. Это скорее проявление дисциплины, беря во внимание предыдущие рыночные ситуации и допущенные ошибки. Я и сейчас замечаю, когда кто-то более консервативно управляет активными планами, кто-то менее. И сейчас я вижу управляющих второго уровня, которые, если будет кризис посерьезней, упадут меньше. Есть порезанные риски, и их клиенты получат меньший удар. Но за то время, пока они урезанный риск держали, а рынки росли – клиенты недобрали. Все познается в перспективе.

Возвращаясь к латвийским акциям. Про OLF в октябре вы говорили, что интересно дождаться акционерки, посмотреть, что там будет. В итоге цена быстро подросла до 7,20 евро. Какое отношение к OLF с точки зрения инвестора?

Я пока не захожу, с учетом внешнего фона. В Латвии OLF – одна из тех бумаг, по которой есть позиции у институциональных инвесторов. И если они решат, что им нужно продавать бумаги, просто потому что нужен кеш, — тут будут продавать все, что можно, без обид. Этот эффект в случае с OLF может проявиться, и поэтому для меня тут важен внешний фон.

Кроме того, важно, чтобы у крупных акционеров не было споров, чтобы нынешняя ситуация с наследницами разрешилась, — но пока там конфликт не исчерпан. Я надеюсь, что это произойдет, с каким-то мировым соглашением. Но пока даже на публичном уровне этот спор не закрыт, и риски существуют. А при том, что слабость мирового фона может передаться самым ликвидным бумагам в Латвии и Балтии… Пока воздерживаюсь от покупки.

Про SAF в мае вы говорили, что хотите увидеть цену в 3 евро, — тогда он еще стоил около 4,5 евро. Увидели – купили?

Нет, я смотрю на то, что происходит с компанией, и что уважаемый Нормунд Бергс говорит в твоих интервью. Наверное, если бы еще подупал – может, подобрал бы. Но, опять-таки, я пока не вижу больших распродаж. Мне нравятся распродажи – если будут, наверное, отреагирую. А просто ждать по бидам или брать по аскам в стабильном рынке – пока не интересно.

Так распродажа SAF уже была с месяц назад назад.

Ээто была переоценка после объявления результатов, а я говорю о ситуациях шоковых, когда распродажа продолжается уже после переоценки. Но ее может и не быть. Пока мы в мире видим, что растущий тренд немного сломался, — думаю, надо подождать, не спешить делать покупки. Это не значит, что я стремлюсь непременно купить на дне, — не обязательно. Просто не нужно пытаться ловить каждую волатильность по каждой бумаге. Главное понять главные сигналы, куда, в какую сторону все идет.

В общем, сидите на 30% кеша, и ждете.

Пока на 30%, а скоро, может, и на 50% кеша буду сидеть. Если увижу сигнал, что надо продавать.