О самых торгуемых латвийских акциях – Olainfarm, Grindeks и SAF Tehnika NaudasLietas.lv беседуют с главной INVL Index Direct Андреем Мартыновым. А также о том, кого из них (не) стоит покупать, и о диких нравах местного рынка капитала.


Начнем с последних финансовых отчетов. Оборот и прибыль Olainfarm за полгода практически не изменились.

В данной ситуации это даже хорошо: негативного влияния ухода Валерия Малыгина не видно. То ли это тяжелый локомотив, который летит вперед, и ничто его не остановит, либо инерция… Отчасти это заслуга Малыгина: он настроил бизнес-механизм таким образом, что там все работает без его присутствия.

С другой стороны, прошло только полгода. Вопрос, насколько все эти шестеренки будут продолжать так же работать и дальше. Ведь понятно, что предприятие большое, людей много, это живой организм – и нынешние события на этот механизм все равно влияют. Не хотелось бы, чтобы в этой борьбе акционеров использовались в том числе и работники предприятия. Было бы отлично, чтобы споры акционеров проходили за рамками производственных процессов, — но мне кажется, добиться этого достаточно сложно. И если конфликт будет затягиваться, это может повлиять и на производственные моменты.

Нынешняя цена акций OLF – 6,6 евро. Насколько правильно тут говорить о дешевизне, — или эта цена уже справедлива?

Это все очень условно, — понятие справедливой цены, особенно когда еще недавно цена была намного выше, и при этом с точки зрения бизнеса пока нет изменений. Снижение цены пока складывается скорее из-за эмоционального отношения инвесторов к ситуации, боязни негативных последствий, неясности относительно будущего предприятия, в том числе в вопросе контроля. Поэтому сложно рассчитать тот дисконт, который может быть оправдан, относительно нормальной цены сравнимых компаний. Насколько нынешний дисконт соразмерен текущей неопределенности – это каждый решает сам. Поэтому оборот на бирже есть, поэтому кто-то продает, кто-то покупает.

В Olainfarm произойти может что угодно, в том числе самые худшие сценарии, — или наоборот, хорошие сценарии, когда наследники снова договорятся. Если договорятся – нынешняя цена может оказаться локальным минимумом. Если же конфликт затянется – цена скорее всего пойдет еще ниже. Хотя, то что появился еще один обеспечитель ликвидности, их теперь их трое, — это говорит о том, что люди, которые сейчас влияют на ситуацию в Olainfarm, стремятся к тому, чтобы цена акций стабилизировалась, а ликвидность росла. Хотя впечатление и тут двоякое. С одной стороны, это можно оценить, как внимание к инвесторам и рынку капитала. С другой стороны, — как стремление, чтобы цена не падала, и тому могут быть причины: кредиторы предприятия наверняка следят за ценой акций на рынке, и если она заметно колеблется, это может создавать неудобства для предприятия в отношении с кредиторами.

На местном рынке есть примеры, — в том числе в фармацевтике, — когда контролирующим акционерам не важно, какая там цена акций, и что думают миноритарные инвесторы. Видишь ли ты объективные предпосылки, чтобы наследницам Малыгина этот вопрос был действительно важен?

Пока мы видим, что есть две группы наследников. И для любой из групп это может быть аргумент, чтобы показать рынку и инвесторам, что вот мы – лучше, чем те другие. Мол, мы о миноритариях заботимся, а те – нет. Или мы работникам платили премии, и еще забор покрасили – а те нет. Своего рода состязательность на всех уровнях. Но тут трудно оценить, — это действительно вопрос культуры, или просто проявление обычной состязательности, чтобы поставить себе плюсик?

Ты говоришь, лучший сценарий, если наследницы договорятся. Этот вариант может оказаться и худшим: владельцы 70% капитала могут решить, что их вполне устраивает вариант corporate goovernance «как у Grindeks» — и они, например, начинают платить себе вознаграждения более 8 миллионов в год.

Поэтому и говорю: о культуре корпоративного управления тех или иных групп еще рано делать выводы. Есть ощущение, что она еще не сформировалась. А сценарии могут быть разные. Но сейчас для инвесторов Olainfarm лучше плохой мир чем хорошая война. Лучше пусть наследницы заключат мир, и уже тогда можно будет делать прогнозы и принимать решение, по пути тебе с этими новыми владельцами контрольного пакета, или нет. Потому что пока не понятно даже, с кем может быть (не) по пути, — все эти заявления о рейдерстве, в полицию…

К вопросу о «дешевизне». Если брать прогноз прибыли OLF на этом год – 11,5 млн евро, — текущий P/E равен 8. У Grindeks, где миноритариям относительно corporate governance/investor relations все ясно, P/E близок к 6,5.

Кажется, раньше уровень P/E у OLF был на уровне 12-14?

Да. Можно ли сказать, что худший сценарий для OLF, — это потенциал падения акций до уровня P/E — 6,5, то есть примерно до 5,5 евро?

Сейчас вопрос в том, есть ли там (в OLF) вообще какой-то governance. Там реальный конфликт между крупнейшими акционерами. В этих условиях Grindeks в каком-то смысле даже выглядит лучше: там хоть есть ясность. Есть семья, которая контролирует, со своей культурой, своим отношением. И можно реализовывать свой инвестиционный интерес на те крохи, которые будут с барского стола попадать в миноритарные рты. И на этом даже иногда неплохо зарабатывать. Да, делать прогнозы там невозможно, но по крайней мере бизнес там не подвержен влиянию внешних факторов, как в случае OLF сейчас. В таких условиях GRD в какой-то момент даже может выглядеть лучше, и, если ситуация не изменится – нынешний P/E 8 у OLF может даже оказаться высокой ценой.

Основной вывод таков: неясен вопрос того, кто контролирует компанию, насколько там есть забота о предприятии – или же там только забота о том, чтобы выиграть войну. Поэтому лучше постоять в стороне, и не влезать в эту драку. Если же драка закончится, и крупнейшие акционеры договорятся – тогда будет следующий вопрос: о чем они договорились? Пока же можно вспомнить Малыгина добрым словом: даже в нынешней ситуации предприятие продолжает развиваться, не сбилось с курса, и это очень хорошо. Тем больше заработают те, кто туда сейчас инвестирует, если это конфликт закончится хорошим миром.

Кажется, ситуация в OLF уникальна вот в чем: в результате конфликта наследниц весь массив миноритариев, которым принадлежит 30% предприятия, может оказаться не как обычно в местной практике, — громким, но ничего не решающим меньшинством, — а держателем «золотой акции», присоединяясь к той или иной группе наследниц.

Теоретически это возможно. Миноритарии могли бы договориться и выступить единым фронтом на той или иной стороне. Помнится, с Ditton была похожая ситуация в начале нулевых годов. Там был конфликт между держателями двух крупных пакетов акций, они через суд заблокировали друг у друга акции, после чего было собрание акционеров – тогда можно было прийти с миноритарным пакетом и перенять власть на предприятии. Но никто не отважился, хотя возможность была. В случае же с OLF, мне кажется, этот выбор – к кому миноритариям присоединяться, — был бы сложным.

Не ясно пока, кто там «хорошая» сторона, а кто «плохая»?

В том-то и дело. С другой стороны, в конце концов они договорятся, все же это родственники. И тогда вопрос, о чем они договорятся.

Резюмируя: инвесторам лучше стоять в стороне.

Активно наблюдать. И быть готовым к приобретениям.

А GRD в понятной ситуации и по 6,8 евро — интересен?

По цифрам всегда хочется туда зайти. Но когда в очередной раз прочитаешь публичные комментарии крупнейшего акционера…

Рука отдергивается.

В принципе, да. Это как когда ты с Земли, а он с Марса. Разные планеты.

За судебными тяжбами миноритариев и государства по теме необъявленного откупа акций Grindeks – следишь?

Слежу, конечно. Впечатления… Еще не читал решение последнего суда, по которому миноритарию отказали в компенсации ущерба… Думаю, это вопрос кассации. Наверняка у стороны защиты — свои аргументы. Думаю, тут вопрос правовой практики, которой нет, и ее нужно создавать.

Это очень хороший и здоровый процесс, в широком смысле. Если адвокаты Липмана докажут, что необъявленный откуп не нанес ущерб инвесторам — это выявит недостатки нашего законодательства. И это будет хорошим поводом уточнить законодательство, чтобы предотвратить возможность нарушать закон. Точнее, чтобы нарушение закона превращалось в финансовое самоубийство для нарушителя. Потому что на регулируемом рынке, когда контролируемая тобой компания является объектом инвестирования для широких масс, надо понимать уровень ответственности. Это не карманное предприятие, и ты вступаешь в споры на уровне не 3-5 акционеров, а тысяч инвесторов. Поэтому тут главному акционеру странно заявлять миноритариям, что я мол, тут работаю и инвестирую, а вы нет. Но это уже образ мышления. Обидеть маленьких инвесторов… Нужно понимать, что это регулируемый рынок, и ты его участник, и люди свои сбережения инвестирую в твой бизнес, чтобы зарабатывать.

Как неофициально говорили представители FKTK – если предприятие плохо относится к миноритариям, и вы это знаете, — не покупайте эти акции.

Тогда нужно исключать такое предприятие, которое играет не по правилам, с регулируемого рынка.

Если правильно помню FITL, у биржи тоже есть право исключать эмитентов с регулируемого рынка за неоднократные несоблюдения правил.

Организатор торгов может не ввязываться в отношения с эмитентом, который не выполняет правила организатора торговли, и в принципе наносит вред рынку. Да, такое право у них есть. И тогда это уже проблема эмитента, что его нет на бирже – тогда либо должны откуп акций делать, либо идти на другую биржу. Надеюсь, на каком-то этапе наше понимание корпоративной культуры и отношений с инвесторами достигнет такого уровня, когда такие решения могут быть и приняты. Тем более что прецедент был: Latvijas Zoovetapgade однажды исключили из регулируемого рынка за систематические нарушения.

И о третьей самой торгуемой компании в Риге – SAF Tehnika – как оцениваешь акции по 3,40 евро?

Предприятие здоровое с точки зрения корпоративного управления, отношения к миноритариям… (пауза, возмущенно) Хотя вообще звучит дико, что мы уже определенную квалификацию вводим: предприятие, которое к маленьким относится хорошо, и которое плохо! Это такая же дикость, как делить детские садики по принципу, где порют детей, и где детей не порют.

Это да. Недавно читал американские деловые СМИ, что они пишут на тему corporate governance/investor relations – по нашим меркам там тоска об эффективности процедур, и нигде не нашел градаций вроде: вот эти биржевые гиганты прячут от акционеров прибыль через серые схемы, а те – нет. Мол, у Apple все честно, а в Google воруют.

Вот именно! Поэтому и говорю, что наша действительность – это дикость! У нас разговоры инвесторов – о том, бьют детей в детском садике, или нет. А вы своего в какой водите, в тот где бьют? А почему? – А зато там полдники хорошие, иногда бананы дают! – А-а-а, понятно! А мы вот решили, что здоровье ребенка важнее, хоть и кормят там похуже! Вот с этой точки зрения, в SAF детей не бьют, но и бананов там пока нет! (смеется).

Думаю, когда-то мы эту градацию будем вспоминать с непониманием, как такое вообще могло быть. Это время придет, я уверен. Когда мы смотрим на средневековые обычаи где-то в Африке – мы же понимаем, что это дикость. Так будет и тут. И люди, которые будут так себя вести с миноритариями, — они будут отверженными в бизнес-среде, с потерей репутации и возможности вести дела. Как сегодня никто не отдаст детей в детский сад, где их бьют, — потому что все же понимают, что это дикость.

По 3,4 евро есть интерес зайти в садик SAF?

Пока не дождемся результатов следующего отчета, вряд ли на бирже будут серьезные движения. Разве что какой-то крупный миноритарий задержался с принятием решения после предыдущего отчета. А какие будут следующие результаты – трудно сказать. Мне как инвестору хочется верить, что еще будет цена в 3 евро, и чтобы дальше был виден свет в конце тоннеля. Хочется купить очень-очень дешево, — и чтобы потом у зебры SAF началась белая полоса. Поэтому я бы подождал еще один квартал. Если он будет не очень яркий, можно будет купить еще дешевле. Хотя, с другой стороны, 3,40 от 3.00 отличается не сильно.