«Есть несколько отличников, которые показывают хороший пример корпоративного управления и корректного отношения к миноритариям – Madara, HansaMatrix, Olainfarm, SAF Tehnika… Но гораздо больше плохих примеров, которые портят общую картину. И все, – и в правительстве, и в регуляторе, – пассивно за этим наблюдают. Может, не надо ждать, когда в OECD нас громко одернут, а начать что-то делать?» — говорит глава INVL INDEX DIRECT Андрей Мартынов. Подробности – в интервью NaudasLietas.lv.


Квартальные отчеты – опубликованы. Было что-то необычное, интересное?

Больше всех озадачил SAF. Можно сказать, – опечалил. Но с другой стороны, отчет еще раз напомнил, что бизнес SAF – проектный, от кейса к кейсу. Соответственно, если ветер дует в спину, они разгоняются хорошо, – и наоборот. Это не совсем та история, когда есть стабильный и налаженный сбыт массовой продукции, которая пользуется постоянным спросом. Вобщем, не буду снова повторять все то, о чем в последнем интервью говорил г-н Бергс.

Это не первые происходит, и для SAF такая волатильность в показателях – сравнительно нормальна. Не надо это воспринимать трагично. Цена скорректировалась, продавцы есть, можно дешевле купить…

Лично вам SAF по 5,20 евро сейчас интересен?

Я бы дождался следующего квартального отчета. Если там будет резкое улучшение, – тогда лучше буду догоняющим. А если будет так же нехорошо, как сейчас – тогда вероятны дальнейшие продажи.

Что еще заинтересовало?

Grindeks опять ушел в позитив. Неплохой результат. Но меня немного останавливает исторический шлейф их корпоративного управления, которое в отношении к правам миноритариев всегда было специфическим.

Кроме того, неясно, как скажется ситуация с ликвидацией ABLV в контексте 23-процентного пакета акций Grindeks, которым управляет AmberStone Group (входит в холдинг ABLV). Насколько помню, какая-то связь с акционерами Grindeks там была, в каких-то не вполне понятных формах. Неясно, как это может повлиять на структуру акционеров в будущем.

Неясно также, станет ли это драйвером для изменения ситуации у нынешних владельцев контрольного пакета, повлияет ли это на цену акций, дивиденды, распределение прибыли в будущем… Эта неопределенность – достаточно важный фактор, который может останавливать потенциальных инвесторов от покупки акций. Но в принципе результаты бизнеса Grindeks – хорошие.

Есть версии, что гипотетически может произойти с 23% акций Grindeks, которым по крайней мере официально владеет AmberStone Group?

Насколько понимаю, проблем с самим фондом, прямого влияния на них истории ABLV – нет. Вопрос больше в том, как это владение долями Grindeks было структурировано, кто там бенефициары, какие у них текущие финансовые обязательства… Исходя из этой неопределенности, я бы сейчас туда не лез… А с другой стороны, если этот пакет заберет г-н Липман – тогда откуп светит.

Что думаете о решении суда первой инстанции – отклонить иск миноритарного акционера Grindeks о взыскании c Липмана ущерба за необъявление откупа акций?

На мой взгляд, это решение – глубокое заблуждение суда. Потому что сам факт нарушения закона, в результате чего миноритарии не получили предложение об откупе – он был констатирован FKTK, и после всех оспариваний Липманов был подтвержден судом. Поэтому последний суд должен был исходить из того, что необходимо доказать только размер убытков, а не наличие причинно-следственной связи между бездействием членов семьи Липманов и возникновением убытков.

Нарушение закона – было. Логично, что раз закон нарушен, и миноритарии не смогли воспользоваться правом на откуп акций – им был нанесен ущерб. Вопрос только в обосновании размера убытков. Касательно последнего решения суда – видимо, проблема заключается в низкой квалификации суда, и это очень плохо. Но для суда первой инстанции это еще простительно, – я бы рассчитывал, что суды высших инстанций разберутся в вопросе.

Еще любопытный нюанс – заявления представителей Липмана, что раз миноритарий добровольно продал свои акции, то требовать компенсации ущерба он уже не может. Тут интересно следующее: историческая судебная практика была такова, что в одном давнем случае, когда миноритарий как раз не продал свои акции – схожий иск не был принят судом именно потому, что акции в том случае не были проданы, следовательно и убытки, по мнению суда, не были зафиксированы.

Теперь, получается, продал акции – плохо, не продал – тоже плохо. Видимо, сказывается нехватка судебной практики в данной узкой теме, что в итоге чревато такими абсурдными решениями.

Миноритарии во время суда жаловались, что в Латвии нарушение прав мелких акционеров – системная проблема, которая никого не волнует.

Ситуация в чем-то схожа с банковским сектором. Все в Латвии понимали, что делали банки в сфере обслуживания нерезидентов – и под разными предлогами принимали эту ситуацию, пока гром не грянул. При этом тут же рядом, на рынке капитала, происходят неподобающие вещи, о которых тоже все знают. А ведь мы не так давно вступили в OECD, гле одна из основных сфер внимания, и сам принцип организации экономических отношений, – защита интересов инвесторов, в том числе миноритариев на рынках капитала. При этом, как и в случае с банками, в случае с защитой прав миноритарных инвесторов все понимают, что ситуация в Латвии очень плохая – и ничего с этим не делают.

Может, пора уже проснуться, и делать какие-то шаги в правильном направлении, – чтобы не дожидаться громких замечаний сверху, за которые потом Латвии будет стыдно? Ведь не секрет, что репутация латвийского рынка капитала даже в рамках Балтии – откровенно плохая. Об этом уже не раз говорилось прямым текстом. Есть несколько отличников, которые показывают хороший пример корпоративного управления и корректного отношения к миноритариям – Madara, HansaMatrix, Olainfarm, SAF Tehnika… Но гораздо больше плохих примеров, которые портят общую картину. И все, – и в правительстве, и в регуляторе, – пассивно за этим наблюдают. Может, не надо ждать, когда в OECD нас громко одернут, а начать что-то делать?

Про Olainfarm. После оспаривания завещания насколько изменилась привлекательность инвестиций в акции OLF?

В моем понимании, ситуация ухудшилась. Определенности стало меньше. Стало понятно, что судебные дела могут серьезно затянуться. Если эта тяжба между наследниками пойдет обычным для Латвии путем, то лет 7-10 это может занять. Кроме того, такие судебные «клинчи» за наследство обычно не заканчиваются выяснением долей, которые полагаются каждой стороне. Потом могут пойти процессы по распределению и оценке конкретных активов наследства. То есть, сперва возможны долгие споры, кому сколько процентов полагается, а потом – споры по оценке: сколько стоят разные активы, так как имущество там достаточно разнообразное. Следовательно, есть большое поле для долгих споров, если наследники не смогут договориться.

Кроме того, теперь нет ясности с 5-летним ограничением отчуждения акций OLF, которое было в завещании – в зависимости от результатов оспаривания завещания в суде это ограничение может остаться в силе, или наоборот, – быть снятым. Если ограничение все же останется в силе, то не исключен такой вариант: сперва 10 лет судов, после них – еще 5 лет запрета на продажу долей.

Тогда ближайшие 15 лет смены главных акционеров не будет. И тем инвесторам, которые, возможно, рассчитывали на выгодную продажу этого бизнеса какому-то крупному стратегическому инвестору в будущем – придется учитывать эти сроки. Сейчас я бы на такой сценарий не поставил.

Судебные тяжбы – это потенциально риск для бизнеса OLF?

Во-первых, нет понимания, кто, в каком объеме и когда станет владельцем Olainfarm, – а подобная неопределенность с владением влияет на любой бизнес скорее негативно, чем позитивно. Особенно в нашем случае, когда понятно, что стратегические решения там исторически принимал сам Валерий Малыгин.

Теперь понятно, что прежние надежды инвесторов – мол, через полгода будет ясна структура акционеров, будут три дочери Малыгина, – все это не осуществится так быстро.

Нынешний дисконт – OLF по 8,8 евро за акцию – не кажется интересным для покупки?

Думаю, инвесторам, у которых эти акции уже есть, не стоит бежать и продавать их сразу. Пока результаты бизнеса сравнительно нормальные, какого-то резкого падения нет. Сильного влияния на оперативную прибыль тоже пока не чувствуется. Может его и не будет. Но говорить, что предприятие в таком статусе будет бурно развиваться в ближайшие 10 лет, – наверное, все же не стану.

Не вижу предпосылок, чтобы сейчас кто-то в компании брал на себя риски делать амбициозные шаги для развития OLF. Даже для старшей дочери Малыгина есть риски, как для попечителя наследства: теоретически потом другие наследники могут предъявить ей претензии в случае, если кто-то посчитает, что были приняты неправильные решения. Эта ответственность попечителя – она существует, и она немного ограничивает в принятии решений. Мол, зачем брать риски принятия амбициозных решений по развитию предприятия, если твой статус, как наследника, оспаривается, а риски принятых решений могут выстрелить?

Итого: я не вижу в нынешней ситуации такого позитива, чтобы спешить покупать акции OLF – но и не вижу такого негатива, чтобы спешить продавать. Надо следить за развитием событий. Надеюсь, что Olainfarm останется успешным предприятием с правильной корпоративной политикой и отношением к миноритариям, – каким он и был при Валерии Малыгине.

Вобщем, рекомендация – ни туда, ни сюда.

Соглашусь, рекомендация «ни покупать, ни продавать» – она самая безопасная для комментаторов. И как бы ничего не значащая. Но я бы склонился именно к этому варианту – пока ничего не делать.

А что стоит покупать в Балтии?

По-прежнему ставлю на Tallink, с надеждой на приход крупного инвестора. То, что пока ничего не сообщается по этому поводу – хорошо. В данной ситуации отсутствие новостей – это позитив. Если есть кто-то, кто пытается войти в сделку – скорее всего он сейчас находится в процессе due diligence. Если бы там в процессе не было никого – скорее всего об этом бы уже сообщили: мол, попробовали привлечь инвесторов – не получилось. Раз не сообщают – значит, процесс идет.

Что еще интересного в отчетах?

Балансовая стоимость «Бальзама» по итогам года выросла еще примерно на 1 евро, даже чуть больше. Соответственно, в случае откупа потенциальный апсайд еще вырос.

Кажется, налицо некая эволюция веры в «откуп бальзама» – пару лет назад был хайп, теперь, кажется, надежды миноритариев остыли.

Да, это нормально.

Верите, что в итоге будет как с VNAFTA и LASCO?

Два варианта. Либо будет откуп – либо в какой-то форме трагедия для миноритариев.

В чем может выражаться трагедия?

В любой форме, когда предприятие резко теряет балансовую стоимость. Либо будет найден другой способ, чтобы нарушить интересы миноритариев, и не объявлять откуп. Грубо говоря, в итоге либо всех обманут, либо озолотят.

Вы, как инвестор, на какой сценарий поставили бы деньги?

Тут как в истории с «пароходством»: для инвестора иметь экспозицию на Балтию, и при этом не иметь в портфеле «пароходства» – это было глупо. Что в итоге стало всем очевидно. Здесь то же самое: вкладывать в Балтию, и при этом не иметь ничего в «бальзаме» – странно. С точки зрения фундаментала, это хорошее предприятие. Все, что там в прошлом году происходило – на руку бизнесу. Налоговую льготу получили, крупные инвестиции в производство – будут, диверсификация есть, логистику развивают. С предприятием все нормально. С распределением прибыли, темой откупа или дивидендов в будущем – неясно.

Но эта ситуация – патовая и для главного акционера, не только для миноритариев. Предприятие продолжает расти, зарабатывать, все это накапливается на балансе… Вопрос лишь в том, в какой момент миноритарии в итоге разойдутся с мажоритарием. И на каких условиях. Но это все равно когда-то произойдет.

Если это случится через 5 лет, и балансовая стоимость акций к тому времени будет, – я сейчас спекулирую, — порядка 20 евро, а миноритариям предложат 15… Разве плохо? Нормально. Я помню, как сам был рад, когда в начале нулевых годов продал «бальзам» по 1,5 лата во время первого откупа. Понятно, что сейчас цены другие, и теперь люди покупают уже по 8-9 евро.

Временами тревожный внешний фон – торговые войны, рост ставок, рынки топчутся на месте и временами проседают, – не смущает?

Фон не радует, но это то, с чем приходится жить. В любой момент любого рыночного цикла есть определенные опасения. Но я все время был в акциях, и продолжаю в них находиться.

Тектонических ухудшений для рынков акций не предвидите?

Сейчас еще нет. Сказать, что настал момент, когда надо отовсюду выходить в кеш – наверное, нет. Особенно когда речь идет об инвестиционных идеях, которые не просто связаны с органичным ростом компаний, а связаны с потенциальными сделками, откупами, и так далее.

С другой стороны, всегда есть вероятность, что рынки пойдут вниз. И об этой вероятности надо всегда помнить. Но из-за этого ничего не делать было бы странно.

И о местной пенсионке. За последние пару недель запущены еще 3 новых пенсионных плана второго уровня, у которых доля акций увеличена до 75%, – к INDEXO присоединились два плана SEB и один Swedbank.

Да, мы в INVL тоже в процессе пересмотра своей продуктовой линейки, но без увеличения количества планов. Это требует дополнительного времени по сравнению с просто созданием нового плана «с нуля». Хорошо, что регуляция позволяет такую экспозицию в акции, более того: на мой взгляд, должны быть и пенсионные планы с возможностью вкладывать в рынки акций до 100% средств. Но пока такого нет. В отличие от соседей эстонцев, мы сами ограничиваем наши возможности зарабатывать больше.