Если учесть, что в первый день торгов акциями Madara сделки в основном происходили в коридоре 7.50 – 8 евро, инвесторы, купившие их на IPO, уже увидели рост на 20% и более. О причинах такого роста, которого никто из экспертов еще недавно не ожидал, – в интервью NaudasLietas.lv с главой INVL Index Direct Андреем Мартыновым.


Как оцениваешь первый день торгов? Во время IPO по цене 6,25 евро тебе казалось, что «это, понятно, не спекулятивная идея», и что это не вариант «купил подешевке, и через полгода заработал 25%.»

Еще ничего не закончилось – пока только один день был, с оборотом менее 3 тысяч акций. Дождемся следующей пятницы, тогда сделаем выводы.

Соглашусь, что во время IPO никто такого роста не прогнозировал. Но тогда еще никто не знал, что будет такая переподписка. В этом смысле IPO – всегда тема с потенциальными сюрпризами. Но обычно, в нормальных условиях, таких переподписок, когда спрос превышает предложение на 255%, – почти нет. Ведь формально это значит, что инвестиционные банкиры, которые делали валюацию, – не угадали по цене.

Можно было делать IPO еще дороже?

Если смотреть классически – наверное, можно было бы. На практике – сложно сказать. В данном конкретном случае свою роль сыграла, наверное, уникальность предложения, отсутствие такого рынка, когда IPO происходят периодически, и есть возможность анализировать предыдущие случаи.

Поэтому, как я и говорил во время IPO – оценивать его привлекательность можно было по-разному. Потому что и компания специфическая, и ниша, и рынок не обычный, а альтернативный. Если учесть, что случай с HansaMatrix в прошлом году – это было не IPO, а private placement, – можно сказать, что с момента SAF Tehnika это первый случай. А если учесть, что это не регулируемый сегмент рынка – тогда это вообще беспрецедентное IPO в Латвии. Диковинка. Соответственно, значительные отклонения – объяснимы.

Как частный инвестор, считает оценку рынком акций Madara на уровне около 8 евро справедливой? Получается, небольшой бизнес оценен уже примерно в 24 миллиона евро.

Сложно сказать. Думаю, можем сойтись во мнении, что в моменте это была хорошая цена. С учетом того, что пока продавцы не были готовы продавать намного дешевле – можно сказать, что цена справедливая. Скорее тут надо ставить на рост бизнеса и денежных потоков, плюс в среднесрочной перспективе – на то, что у Madara в этой растущей нише есть свои ноу-хау. По крайней мере, есть такое ощущение. Этот компонент не всегда можно оценить, глядя на показатели текущих оборотов.

И один из вариантов выхода – если кто-то их купит не как просто бизнес, а как ноу-хау и технологии. Потому что в мире не так много таких производителей, которые в этом сегменте могут эффективно работать.

Надеешься, со временем они продадутся стратегическому инвестору?

Я бы не исключал такой вариант. И это мог бы быть такой дополнительный драйвер в будущем. А возвращаясь к цене, пока не кажется, что они начнут торговаться ниже цены IPO.

Ты, как частный инвестор, сейчас склонен держать?

Я свои акции еще не продал. Понятно, что для частников была отсечка на уровне 500 акций, поэтому тут мы все равны, бешенных позиций ни у кого нет. У меня нет таких эмоций, что нужно было бы фиксироваться в первый же день. Хотя, вполне возможно, что какого-то локального пика эта акция в пятницу достигла. Надо еще смотреть. Много неясного. Какая то часть тех, кто купили акции на IPO, – инвестировали в акции в первый раз. Как они себя поведут, пока не ясно.

С другой стороны, когда переподписка в 2,5 раза, всегда появляется вопрос, что будут делать те, кто не получил. Все-таки был дефицит. Поэтому я хочу подождать и посмотреть, как они закроют год, и как будет вести себя рынок. Пока настроение хорошее: кажется, долгосрочно там все впереди.

А в моменте интересно, кто там по 5 тысяч акций «бидовал», и с какой целью – чтобы цена не падала, или это был реальный интерес купить? Если это интерес купить еще – цена может и до 8-8,50 вырасти. А если это был просто суппорт, чтобы цена не падала… Смущает, что эту позицию в какой-то момент сняли – сдвинули ниже, на 7.20… В общем, пока трудно делать выводы. Если это кто-то хочет добрать, кому на IPO не хватило – еще может быть рост.

Инвестор Владис Спаре, говоря о давней неудачной инвестиции в литовский Ukio Bankas, называл такую свою ошибку: мол, там в позиции были и мои друзья, все знали, что я там тоже стою – поэтому психологически не хотел идти против всех и продавать, даже когда появлялись мысли, что надо было бы. Нет такого? Сходил на церемонию открытия, поговорил с симпатичным правлением Madara, тебе говорят спасибо, что пенсионка INVL – единственная из латвийских фондов поучаствовала, – ну как тут нажать на кнопку sell?

Мы же сейчас говорим о моих личных акциях. Такого психологического момента лично для меня нет. Даже если сейчас бы продал – в любой момент мог бы зайти обратно. Личные эмоции и личный инвестиционный портфель я не смешиваю.

Что сейчас посоветуешь своим коллегам и клиентам, если спросят, фиксировать ли 20% прибыли или нет?

Если люди купили, чтобы просто «спекульнуть» и быстро подзаработать – цель достигнута, можно фиксироваться. Если это те, кто верит в будущее Madara, хотят быть партнерами с этими людьми, – тогда стоит держать эту позицию дольше. С учетом того, что это такая «модная» вещь, варианты иррациональных покупок акций на бирже еще могут быть. И тогда цена может оказаться даже выше.

Покупки по 8 евро были иррациональными?

В рамках дня – да. Ведь потом можно было по 7,20 евро купить. Но это легко говорить в прошедшем времени. Думаю, какая-то волатильность еще будет. И наверняка еще можно будет купить эти акции дешевле чем по 8 евро. И продать подороже в каком-то объеме и горизонте. Нормальный живой рынок.

Глава Madara Улдис Илтнерс сказал, что латвийские инвесторы оценивали IPO, как бухгалтеры, сравнивая с альтернативами, – а более опытные эстонцы оценивали и саму бизнес-идею. Согласен с критерием опытности?

Я тоже сравнивал с другими компаниями – но в то же время говорил, что сравнивать сложно, и надо больше смотреть на сам бизнес и его перспективу. Мы так и оценивали. Первый способ более актуален на эффективных рынках, там логично сравнивать фундаментальные показатели. Но в нашем случае это не имеет большого смысла, – мы ведь не можем утверждать, что тот же Olainfarm или Grindeks в моменте оценены правильно. Или другие балтийские компании.

И даже на эффективных рынках всегда есть трендовые и продвинутые компании, которые имеют «неправильную», по классическим меркам, оценку. Тот же Facebook во время и после IPO выглядел очень, чрезмерно дорогим. Казалось, надо было быть полным… очень уверенным в себе человеком, чтобы покупать тогда их акции. Но посмотри сегодня, во сколько раз они выросли. Понятно, что тогда бизнес-модель Facebook еще не была так развита – но кто-то ведь оценил их будущую перспективу.

Никто не может надежно оценить будущее. Для Латвии 10 лет назад все бы точно так же рисовали огромную перспективу модному One.lv.

Тоже факт. Но это вообще разговор об оценке новых трендовых вещей и технологий – она зачастую выше, и не базируется на сравнении финансовых коэффициентов.

Тут вопрос о большей привлекательности для тебя лично – купить сейчас Madara по 8 евро, со всеми ее перспективами, или купить SAF по 7,7 евро, где тоже видны перспективы, но цена по классическим коэффициентам – вдвое дешевле.

Инвестору нельзя быть категоричным на рынке, и выбирать только в таком контексте – или SAF, или Madara. Надо смотреть на общую композицию портфеля, и понимать, почему ты включаешь или не включаешь в него конкретные бумаги. И, соответственно, перенастраивать весы. Наверное, было бы опрометчиво купить только SAF, или только Madara, потому что и у первой есть свои риски, и у второго, – иначе почему он не стоит сейчас 10 евро.

Представители биржи сказали, что пример Madara может привлечь и другие местные компании выйти на фондовый рынок за капиталом. Нет ощущения, что успешный пример Madara может привести к попыткам «дорогих IPO», – скажем, за 20 годовых прибылей, – которые рынок не примет, если эти компании будут не такие модные и прогрессивные?

Да, теоретически такой риск вполне может «сыграть». Но нужно смотреть конкретные случаи, когда они будут. Дождемся конкретное предложение, условия, – и увидим.

На мой взгляд, кейс Madara показывает, что если рынок капитала развит – это дает возможность стимулировать развитие экономики. Потому что ни одно кредитное учреждение таких условий бизнесу не предложило бы. Банк в своих оценках не смотрел бы на перспективы будущего – их бы просто технично посчитали, как в известном мультике, где козленок всех посчитал. А на рынке капитала есть еще и такие моменты, как оценка бизнес-модели, будущего развития, да и просто фактор «хочу!». То есть, иногда присутствуют нефинансовые причины. Для хороших компаний этот рынок может дать гораздо большие возможности, чем традиционный кредит в банке.

И еще успешный пример IPO Madara – хороший повод для нашего правительства и чиновников еще раз подумать о хотя бы частичном выводе крупных госкомпаний на биржу. Чтобы дать импульс, помочь рынку капитала развиться, пройти хотя бы на пару шагов вперед. Не с той мыслью, чтобы пополнить Госкассу, – скорее для того, чтобы нормальный рынок капитала дал местной экономике возможности выгодного привлечения капитала. Если этот рынок станет больше и интересней – тут будет хорошая экосистема для развития латвийских компаний. А то пройдет 2020 год, иссякнет поток европейских денег, и все равно нужно будет искать какой-то драйвер для развития экономики.

Сейчас кажется, что у нас уже трех-скоростной рынок: есть конторы вроде Grindeks, которые из-за рисков корпоративного управления оценены всего в 7-8 годовых прибылей, есть местные отличники вроде OLF или SAF, которые оцениваются в 10-12 прибылей, и есть Madara, за которую готовы платить значительно больше. И теперь многие на форуме задают логичный вопрос: если Madara столько стоит, то сколько должен стоить SAF? Ожидаешь ли выравнивания цен в будущем?

Будет ли общая переоценка? Сейчас это расслоение во многом из-за того, что у разных компаний – разные инвесторы. Потому и оценки разные. Допускаю, что те опытные участники рынка, кто купил Madara, никогда не будут покупать Grindeks. И наоборот, – для тех, кто покупает Grindeks, цена Madara – это просто космос. Это нормальная ситуация. На американском рынке тоже есть самые разные «мусорные акции», так что расслоение всегда будет. А по поводу SAF или OLF… Понятно, что новичку в красивой современной обертке продаться легче. Особенно если речь о начинающих инвесторах, которые решили в первый раз попробовать.

Кроме того, в случае SAF еще есть миноритарные акционеры, которые покупали свои акции по 50 центов или 1 евро, – и до сих пор их держат. Я сам таких знаю. Для них зачастую и нынешняя цена – уже достаточно высокая психологически. А в случае Madara или HansaMatrix – там все, или почти все заходили по примерно одной цене. Поэтому этой цене сложно резко упасть, – никто не любит продавать в минус.