«Если в Балтии не будет яркого роста, то те же иностранцы, которые в последнее время активно заходили, могут начать выходить. Потому что это скорее всего не длинные деньги.» – считает глава INVL Asset Management Андрей Мартынов. О последних отчетах, разговорах про отмену балансовой стоимости, и «пассивных» пенсионных планах – в интервью NaudasLietas.lv.


Какие идеи после публикации отчетов?

Время прошло, и то, что было интересно – уже отыграно и переварено рынком. Думаю, особо ярких всплесков пока не будет. Общее ощущение – неплохо.

OLF тоже неплохо?

Результаты OLF не назову откровенно плохими. Может, скандалы в СМИ на кого-то повлияли…

Реально могло повлиять?

Возможно. По крайней мере, лично мне несколько клиентов с этим вопросом звонили и спрашивали: стоит ли на это реагировать на таком ограниченно эффективном рынке, как наш.

Что им ответили?

Что в любом случае это не тот фактор, который влияет положительно. Если пытаться рассуждать, какая новость лучше для акций компании – свадьба главного акционера или возможный развод со скандалами – первое лучше. Оптимизма это не добавило в любом случае. Другое дело, что кто-то это проигнорировал.

Вы, как управляющий пенсионными средствами второго уровня, вряд ли на основе этой информации приняли решение сократить позицию в OLF.

Нет, конечно. Но какое-то дополнительное внимание, со знаком минус, со стороны части инвесторов это привлекло. При этом, однозначно, информация о сокращении планов по прибыли – важнее для цены OLF. То, что последний квартал был с уменьшением прибыли, и валюта двигалась не в том направлении – все это, безусловно, важнее. Но это должно было произойти. Все время показывать только рекорды, и всегда быть чемпионом – это никому не удавалось. Даже в обычной жизни, не только в бизнесе. Но в любом случае это не трагедия, и не повод считать, что надо от этих акций срочно или среднесрочно избавляться. Скорее это понимание, что чудеса в бизнесе бывают, но постоянных чудес, когда ветер всегда дует в спину – все же нет.

А волатильность в показателях – это нормально. Переоценка произошла. Остается вопрос, эта переоценка – окончательная, или еще продолжается. С учетом того, что наш рынок – скажем так, ограниченно эффективный, нынешний уровень можно расценивать двояко – и как объективную оценку, и как «транзитную».

Резюмируя: наверное, очень резких движений в моменте делать не стоит, но если есть ощущение, что какие-то объемы стоит сократить – уровень OLF все еще достаточно высокий, а цену, которая была выше 11 евро, можно рассчитывать как премию за те ожидания инвесторов, что OLF всегда будет показывать результаты лучше прежних. Теперь этой премии нет. Не думаю, что это повод посыпать голову пеплом и отказываться от этой компании.

Нынешняя цена чуть выше 10 евро кажется плюс-минус адекватной?

Мне кажется, OLF – в принципе недорогой. Если в следующем квартале движения валютных курсов будут в другую сторону, и принесут миллион прибыли, а не убытков – всем снова покажется, что и 11 евро – дешево. Думаю, есть смысл дождаться всех дивидендов, и последить, что будет происходить на рынках, и с предприятием. А возвращаясь к скандалу с главным акционером… Понятно, что для особо мнительных инвесторов это могло быть фактором влияния. Плюс наложился легкий откат в Балтии в целом. Как у нас обычно бывает: если рынок перестает расти – он падает. Так что сразу ряд факторов совпали.

Как оцениваете Grindeks после отчета по 8,5 евро?

Даже нынешний уровень мне кажется неожиданным, такого роста я не ожидал. Это такой подарок тем, кто еще совсем недавно покупал по 4-6 евро. Сейчас я бы сказал, что для уровня 8,5 евро рекомендация «держать» – вполне уместна. Насчет того, чтобы покупать… Все-таки я бы подождал и посмотрел, что будет с OLF, и вообще с рынками. Потому что есть легкое ощущение, что такой яркий рост на развитых рынках – пока прекратился.

Думаете грядет глобальная коррекция?

Думаю что нет. Ликвидности на рынках все еще очень много. Но какая-то фиксация может быть. И если в Балтии не будет яркого роста, то те же иностранцы, которые в последнее время активно заходили, могут начать выходить. Потому что это скорее всего не длинные деньги.

Спрошу как частного инвестора, который управляет своим портфелем: OLF и GRD в моменте являются теми бумагами, на которые вы смотрите с вопросом, стоит ли по ним пополнять или открывать позицию?

В моменте – скорее нет. Если говорим в категориях покупать, продавать и держать, то я тут скорее склонен держать и смотреть. Может, даже частично фиксироваться, если цена не будет расти. При этом у GRD я чувствую, что там есть покупки. Есть своя «фан-группа» в моменте у этой бумаги. Да, многие выходили, но многие и брали.

Какие мысли по SAF?

Результаты отличные, даже супер-отличные. Цена подросла значительно. Потом немного откорректировалось. Думаю, банальный процесс: рост замедлился, и нашлись те, кто решил продаться. Все же локально это высокий уровень, а за последние 10 лет – однозначно рекордный. Соответственно, все кто покупали SAF после кризиса – могут продать с прибылью.

Порассуждаем. Если последний супер-квартал SAF был разовой удачей, то нынешняя оценка – весьма дорогая. Если этот квартал будет повторяться на таком же уровне – тогда плюс-минус нормально. А если это тенденция, на которую не будет влиять курс доллара, и прибыль будет более 900 тысяч в квартал – тогда цена должна быть серьезно выше. Как кажется, на какой из вариантов больше причин надеяться?

Я бы немного поосторожничал. Заходить бы не стал на этом уровне. Но если бы у меня были эти бумаги, и часть уже зафиксировал бы – наверное, по остальной части подождал бы. С одной стороны, даже если ваше предположение по третьему сценарию подтвердится, наверняка до этого от нынешнего уровня будет еще какая-то коррекция. При текущем настроении на рынке, такого ощущения, что теперь только вверх – нет.

Может, ощущение временное – с учетом статистики бирж, что сентябрь исторически самый плохой месяц.

Листопад, так его иногда называют инвесторы. Наверное, так и есть. С другой стороны, сидеть на деньгах сейчас тоже не хочется. Взять тот же Tallink – мне он нравится, и я там вижу какую-то идею, под которую есть смысл заходить.

Расскажите тем, кто не в курсе, про идею Tallink.

Вы же знаете. Там идет поиск стратегического покупателя, и если упростить, то таких компаний с таким оборотом в Балтии очень мало. Соответственно, если такой размер бизнеса будет продаваться, за него могут заплатить больше, чем принято платить за бизнесы в Латвии или Балтии, если считать соотношение цены к EBITDA. Соответственно, оценка этого бизнеса в случае продажи может быть примерно на 30-50% выше, чем текущая биржевая цена. Официальное сообщение, что идет поиск покупателя – было. Это дает повод рассчитывать, что какую-то сделку мы увидим, и что на этом можно будет хорошо заработать.

Сделали ставку на то, что сделка состоится?

На то, что сделка может быть, – и это хороший потенциальный апсайд. Я так на это смотрю: если сделки не будет, ты все равно не останешься у разбитого корыта, как могло бы быть в случае с каким-нибудь «бальзамом» или Grindeks, или LOK до голосования по откупу, когда ты взял что-то задорого под какую-то идею, и если она не сработала – теряешь какие-нибудь 30-40%.

Да, если идея Tallink не сработает – он тоже может откатиться процентов на 10. Но все равно, эта бумага – одна из лучших в Балтии, и если сюда кто-то заходит – почти всегда берут ее, и есть объемы, можно нормально зайти и выйти. Поэтому я убежден, даже если сделка не состоится, это хорошая компания, и в перспективе 2-3 лет деньги скорее всего не потеряются.

Кроме Tallink есть идеи в Балтии, которые кажутся интересными для входа в моменте? Или что-то сильно дешевое, недооцененное?

Вообще Балтия все время дешевая. Те же литовские молочники – Žemaitijos Pienas, Rokiškio Suris, – до сих пор очень дешевые, даже несмотря на тот рост, который там уже произошел. Да, там есть споры акционеров, но с другой стороны, вообще нет долгов. Поэтому теоретически обанкротиться эти компании не могут, или не знаю, что для этого должно произойти.

Поэтому мне кажется, если нет молочников в портфеле – можно посмотреть. Может, не сразу бежать покупать, но хотя бы последить. Плюс в обоих предприятиях есть споры между акционерами, и это занижает цену, отталкивая «идеальных» инвесторов от входа. Но как мы видим в примере пароходства, все проблемы со временем решаются, и тогда идет череда позитивов. Так и здесь. Вероятность, что на каком-то этапе хорошая война станет плохим миром – есть. И это тоже будет стимул для роста.

Что думаете о Šiauliu по 56 центов?

Если не ошибаюсь, последний таргет Swedbank был 62 цента. Думаю, это стоит держать в уме.

Около месяца назад литовские СМИ писали, что через балтийский фонд акций Invalda, который активно распространяется в Скандинавии и Германии, летом в Балтию втекли 15 миллионов евро. Делался вывод, что рынок может стать более спекулятивным, ведь эти объемы могут так же быстро уйти.

Понятно, что если такие объемы заходят на рынок – это влияет на цены, к гадалке не ходи. И по поводу спекулятивности – согласен. Насколько я помню, похожая ситуация была с нашим фондом российских акций: колебания активов были значительными, когда Россия начинала расти. Но эти инвесторы как зашли, так потом и вышли. Это больше спекулятивные деньги, а не длинные портфельные, которые заходят на 5-7 лет. Проблема нашего рынка – его размер. Поэтому это может привести к дополнительной волатильности.

Как кажется, будет ли продолжение у темы откупов в Латвии? Гатис Пойшс говорит, многие ждут ясности, будет ли отменен принцип балансовой стоимости для рассчета цены откупа.

Скажем так: большого объема на потенциальные байауты, где было бы можно нормально зайти и заработать, – в Латвии сильно не вижу. Ну, «Бальзам»… А бывший «свободный» список… Не знаю, может быть… Особенно в таких компаниях, где есть явная концентрация одного или нескольких акционеров, – и если они не бедствуют совсем. Но там и объемы мелкие.

Я правильно понимаю, что вопрос балансовой стоимости – отменять ли нет – сейчас рассматривают в минфине?

Я слышал, что да. То, что FITL сейчас открыт для поправок – это известно. В связи с этим могут разные вопросы пересматриваться. И я знаю, что есть мелкие акционеры, которые периодически пишут жалобы регулятору, что балансовая стоимость не всегда отражает реальную стоимость компании, – и что для откупа стоило бы рассчитывать стоимость акций более корректно. С переоценкой основных средств, недвижимости – по принципу реальной оценки, а не по цене приобретения.

По вашим ощущениям, принцип балансовой стоимости для откупа акций будет отменен?

Обсуждение, которое происходит – думаю, из-за той проблемы, которая проявилась в ходе конфликта FKTK и Vitol. Понятно, что указанный в законе метод расчета балансовой стоимости – неоднозначный, и, может, даже не до конца справедливый. И я опасаюсь, чтобы интересы миноритарных акционеров не были принесены в жертву во благо будущего комфорта регулятора.

Негативный для миноритариев результат может быть таким: ответственность определения цены откупа переложат с регулятора на аудиторов, которые по заказу большого акционера конкретного эмитента сделают самую честную оценку стоимости компании. А это широкое поле для манипуляций.

Этот сценарий кажется насколько вероятным?

Трудно сказать. Чувствуется легкое лобби отдельных эмитентов. Но настрой публичного сектора до этого был преимущественно негативным. С другой стороны, государство везде где могло выйти – вышло, если говорим о больших биржевых стейках. То есть, интересы государства защищать уже не надо. А Регулятору лишние проблемы тоже вроде как не нужны. Плюс еще некоторые миноритарии пишут, что балансовая стоимость реальной стоимости не отображает. Но если ее отменят, и заменят оценкой аудиторов – будет только хуже для рынка.

И о вашем новом пассивном пенсионном плане INVL INDEX DIRECT – в чем там смысл? 

Цель у всех одна – долгосрочно показать лучшую доходность. Но, как говорится, бог один – религий много. Поэтому нельзя однозначно сказать, что одна из конфессий – пассивные индексные фонды – всегда лучше остальных, которые занимаются активным пикингом. Но такое предложение в линейке пенсионных планов тоже должно быть. Как я всегда говорю, полка в магазине широкая.

При этом мы видим, что на рынке есть похожие предложения пассивного инвестирования, которые, на наш взгляд, не лучшим образом структурированы с точки зрения потенциальной доходности. Плюс с завышенными комиссионными платами для такого вида продукта.

Что нужно учесть тем, кто выбирает пассивные пенсионные планы?

Один из важных аспектов – волатильность. Фонды, привязанные к индексам, больше подвержены колебаниям рынков. Как правило, во время кризисов такие фонды падают сильнее, чем классические, потому что при классическом управлении есть понятия risk on и risk off, когда риск увеличивается или уменьшается в зависимости от стадии рынка – поэтому классические фонды стабильней. Но потом эти потери пассивных фондов, как правило, долгосрочно отыгрываются, когда рынки растут. Отдаваться ли полностью в объятия рынков или нет – выбор каждого. Но этот продукт имеет право быть на полке, как и другие.

Если в следующем году поменяется регулирование, и пенсионным управляющим разрешат вкладывать в акции не до 50% от активов плана, как сейчас, а до 75% – будете открывать еще один?

Будем смотреть. Если честно, то такого вида планы – с пассивным индексным управлением – должны иметь до 100% в акциях. Потому что основная целевая группа тут – это сравнительно молодые люди, которым до пенсии далеко. И чтобы эта идея играла в полную силу, экспозиция в акции должна быть полной. Мы к этому будем стремиться, и в разговоре с законодателями и регулятором будем настаивать, чтобы лимит увеличился до 100%. Если это сделают, тогда будем предлагать и такой продукт. В Литве, где пенсионным планам разрешено инвестировать в акции до 100%, доходность наших пенсионных продуктов в течение долгого срока находится на первом месте.

Вы заявляли, что клиенты вашего пенсионного плана INDEX DIRECT смогут стать акционерами – получить по одной акции управляющей компании. Как это будет работать?

Понятно, что со стороны регулятора к управляющим компаниям есть определенные требования по составу акционеров. Поэтому решили в виде эксперимента предлагать клиентам одну акцию нашего акционера, Invalda INVL, которая котируется на литовской бирже с 1995 года.

Которая там стоит 5 евро.

Да.

И вы ее переведете на счет ценных бумаг вашего клиента?

В Литве есть двухуровневая система учета акционеров, и это можно сделать и на уровне эмитента. У нас были заявки клиентов, у которых есть счет ценных бумаг – и мы перевели эту акцию туда. И были те, у кого такого счета нет, и информация об их акции хранится в регистре эмитента.

Технически интересно: если ваш клиент хочет продать свою акцию – только в виде комиссий он наверняка заплатит больше, чем получит?

Во-первых, цена акций INVL только за последний год выросла примерно на 50%. Кроме того, раз в году мы даем возможность людям выйти по балансовой стоимости, которая обычно выше рыночной. Если клиенты с одной акцией захотят выйти – думаю, мы что-то придумаем на уровне регистра эмитента, чтобы этот вопрос решить эффективней. Это пока не обещание, но ощущение. Это для нас самих эксперимент, и сделать какую-то глупую сделку для наших клиентов мы точно не хотим.

Пенсионный план Indexo, стартовавший на пару месяцев раньше вас, собрал всю протестную аудиторию – вас опередили, как маршрутка, забравшая клиентов перед автобусом.

С одной стороны, да, собрали протестную аудиторию. С другой – наверное, свою репутацию подпортили. Основным их коньком было заявление, что комиссии должны быть справедливыми, и они эту справедливость установят на рынке. Но, во-первых, некорректно сравнивать дешевый по себестоимости продукт с более дорогими. Это как сравнивать фастфуд с рестораном, и говорить, что вот у ресторана в Вецриге средний счет – 20 евро, а у нас бургеры по 10. Хотя понятно, что бургер больше 7-8 евро не должен стоит. А если он синтетический – то вообще не дороже 3,5 евро. Брать дорого за такую еду не особо корректно.

Второй момент: они зашли на рынок с комиссией в 0.75%, наш INDEX DIRECT – снизил до 0.5%. Теперь они говорят, не могут управлять пенсионным планом дешевле, потому что находятся на стадии развития. Фактически это та же история, почему банки до сих пор брали больше. Пока денег было мало – комиссии должны быть выше. Потом средств в управлении становится больше – комиссии снижаются. Это везде было так, от Болгарии и Хорватии – до Швеции и Дании. Получается, то, в чем они обвинили индустрию, теперь готовы применять для себя. Похоже, алчность выше принципов. Такого рода продукты должны стоит гораздо дешевое, чем 0.75% в год. Это не ресторан, а бургерная, себестоимость продукта минимальная.

И еще о комиссиях. По сути, это единственный параметр, который можно прогнозировать долгосрочно, и точно рассчитать эффект на конечный результат. Но, к сожалению, все эти расчеты теряют смысл, потому что на конечный результат также влияет великое множество прочих факторов, которые предсказать невозможно. Поэтому довольно глупо обещать людям конкретную экономию от комиссий, игнорируя все остальные моменты.

Вообще нынешнее ограничение на максимальную экспозицию в акции не гарантирует максимальную отдачу, так как только 50% портфеля инвестируется в акции, а другие 50% – в бонды, которые могут значительно подпортить всю статистику. Поэтому эта тема индексных фондов при нынешнем регулировании – это на самом деле такая полу-тема. Нужно разрешить вкладывать в акции все 100%, и тогда тема заиграет.