Один из лидеров роста на литовской бирже в прошлом году – гигант «молочки» Žemaitijos Pienas (ZMP). За 2016 год акции выросли c 64 центов до 1,07 евро – на 67%. Причем рост был в связи со скандалом: главный акционер собирался уйти с биржи, и объявить откуп акций у миноритариев – но был вынужден отказаться после вмешательства литовской ассоциации инвесторов и Регулятора. О громком прецеденте, и о том, как защищались права миноритариев в Литве – в интервью NaudasLietas.lv с главой ассоциации Витаутасом Плункснисом.


 

ПОКУПАТЬ ЛИТОВСКИЕ АКЦИИ БЫЛО БЫ ОПАСНО…

«Эта история – важна для всего литовского рынка. – говорит Плункснис. – Если бы миноритарии проиграли – примеру Žemaitijos Pienas последовали бы и другие биржевые компании. И тогда покупать литовские акции было бы опасно.»

Как начиналась эта история с откупом акций?

Началось все 3 августа. Правление ZMP объявило, что нахождение на бирже обходится в 35 тысяч евро в год, и что компания никогда не привлекала на бирже капитал, – и не планирует делать это в будущем. Поэтому они считали правильным уйти с регулируемого рынка, – и предложили решить этот вопрос на собрании акционеров 26 августа.

На тот момент контрольный пакет ZMP принадлежал семье Альгирдаса Пажемецкаса?

Да, более 50%. Еще примерно 10% акций принадлежат «пассивным» миноритариям – тем, у кого на счетах они лежат уже много лет, и кто не участвовал в акционерных собраниях.

Что было дальше?

Мы начали собирать группу миноритарных акционеров, цель которых – или бороться за справедливую цену откупа акций, или за то, чтобы компания осталась на бирже.

Дело в том, что правление ZMP сообщало, что цена откупа будет рассчитана по средневзвешенной цене акций на бирже за последние 6 месяцев. На тот момент это было 76 центов за акцию, – то есть, всю компанию оценили всего в 35 миллионов евро. Но вот нюанс: в 2015 году в балансе ZMP были списания сумм, связанных главным акционером, на примерно 4 млн евро. И это списание существенно снизило годовую прибыль – без него компания в 2015 году заработала бы не 6, а 10 миллионов евро.

Если вынести за скобки это списание, и от стоимости компании отнять наличность на счетах – получалось, что ZMP хотят вывести с биржи, выкупив акции у мелких акционеров всего за 2 годовых прибыли. Это очень мало: даже на Украине сложно найти компании, которые стоят так дешево.

Насколько понимаю, в Литве нет закона, чтобы ценой откупа была балансовая стоимость.

Такого нет. У нас в законе сказано, что цена должна быть справедливой. Обычно базовый сценарий – средняя биржевая цена за 6 месяцев. В практике литовской биржи, когда кто-то с нее уходил, обычно использовался этот метод рассчета.

Второй вариант – если контролирующий акционер до этого покупал акции. Тогда ценой откупа может быть цена тех сделок.

Вы говорите, 2 годовые прибыли – это очень дешевая оценка акций. Но формально тут было нарушение литовских законов, или нет?

Думаю, было. Закон нельзя воспринимать буквально. После того, как была опубликована цена откупа в 76 центов, мы обратились в суд, и остановили это решение. До Регулятора этот вопрос даже не дошел. Потому что впоследствии контролирующие ZMP акционеры отменили свое решение об уходе с биржи.

Но у нас было множество аргументов, что средняя цена за 6 месяцев в данном случае – не слишком справедливый показатель.

Что за аргументы?

Тут можно говорить о признаках манипуляции: перед этим компания списала примерно 4 миллиона евро, которые были выданы компаниям, принадлежащим главному акционеру ZMP. Конечно, из-за этого цена акций на бирже была ниже, чем она могла бы быть без списаний. После чего контролирующие акционеры объявили откуп по средней биржевой цене. Но если принять во внимание признаки манипуляции, – цена должна была рассчитываться по-другому.

Но эти аргументы так и осталось на уровне мнения ассоциации – правовую оценку они не получили.

Потому что главный акционер Альгирдас Пажемецкас вскоре отменил свое решение об уходе с биржи?

Дело не только в этом: мы доказали, что акционерное собрание 26 августа, на котором главный акционер проголосовал за откуп – не имело силы.

Почему?

Мы выяснили, что в свое время главный акционер Альгирдас Пажемецкас забыл сообщить рынку официально, что он превысил 50-процентный порог контроля в капитале ZMP. Сейчас ему, наверное, принадлежит уже около 75%. Для рынка его контроль не был секретом, это было известно. Но официально он забыл он этом уведомить Регулятор, как этого требует закон.

Мне говорили, что этот правовой казус обнаружили лично вы – и этим де факто «аннулировали» прошедшее 26 августа собрание.

Насчет «правового казуса» – такая норма есть практически во всех странах. Если ты контролируешь более 5, 10 или 50 процентов биржевой компании – должен об этом официально сообщить рынку, через биржу. И когда началась эта история с попыткой откупа, мы «выложили на стол» все доступные нам документы, и начали их анализировать. Тогда этот момент и обнаружился – что официальное сообщение в свое время не было сделано.

А если бы он официально сообщил, что у него более 50% – должен был бы делать обязательный откуп акций?

Нет, с откупом это никак не связано. Просто в литовском законе написано: если ты получил контроль в 5% или в 50%, и не сообщил об этом официально – твое право голоса по этим акциям замораживается. И тогда получается, что все собрание 26 августа – недействительно. Как и собрания, которые были до этого.

Если бы кто-то подал в суд с требованием признать недействительным и более ранние собрания – могло бы получиться интересно. Но больше никто в суд не подал… (улыбается).

ЦЕНА СДЕЛКИ + ПРЕМИЯ ЗА ОБЪЕМ

Итого: 26 августа собрание акционеров приняло решение об откупе акций и уходе с биржи. Вы это собрание и его результаты опротестовали в суде. Однако 21 сентября Пажемецкас сообщил, что официально подтвердит превышение 50-процентной планки контроля, и снова проведет собрание акционеров на тут же тему откупа и ухода с биржи. Однако уже в октябре – он передумал.

Да, он отменил свой первый маневр. И нас вполне устраивает вариант, когда ZMP остается на бирже. Если оценивать показатели бизнеса – это хорошая компания, с очень сильными брендами. То, как они ведут бизнес – там все хорошо. Проблема только в отношениях с миноритариями.

Сообщалось, что еще перед отменой решения об откупе Пажемецкас приобрел пакет акций ZMP у скандинавского фонда East Capital – по 1,15 евро за акцию. И, вероятно, чтобы эта цена не стала ценой откупа, в договоре она была разделена на 2 части: цена акций и «премия».

Принято говорить, что это местные игроки любят манипулировать, а скандинавские инвесторы – не «химичат», чтут закон, потому что они честные и социально ответственные. В данном случае получается не так?

Когда начиналась история с намерением ZMP уйти с биржи, несколько институциональных инвесторов договорились с главным акционером о продаже своих акций по 1,15 евро за штуку. Одним из этих продавцов был East Capital, которому принадлежало около 7,7% акций. И официально было указано, что акции были проданы за те же 76 центов, которые хотели платить другим миноритариям. А остальная часть суммы – это «премия» в 50% за большой пакет акций.

Но литовский Регулятор сразу высказался на этот счет: не важно, премия это или нет, если в итоге заплатили по 1,15 евро за акцию – эта цена должна относиться и к откупу в отношении остальных миноритариев. В тот же самый день главный акционер ZMP признал, что цена сделки была все-таки 1,15 евро – но объявлять откуп миноритарием он уже передумал.

Как оцениваете корректность East Capital в таком оформлении сделки?

Тут я вижу проблему. С одной стороны, они работают для своих клиентов, для которых они получили хорошую цену за эти акции. Это разумно.

Но есть и другая сторона вопроса. Если у юристов East Capital был план указать цену в 76 центов, а «премию» вынести за скобки – они, вроде бы действуя в интересах своих инвесторов, начали играть на одной стороне с главным акционером ZMP. И против других миноритариев. Думаю, это поведение сложно назвать корректным.

Считаете, это для них был репутационный минус?

Среди литовских инвесторов – несомненно. Наши СМИ много писали об этой теме, и мы тоже написали письмо руководству East Capital, что так не делается. Ведь East Capital не раз акцентировали, как они соблюдают права миноритариев в России и других странах. Но здесь они работали вместе с главным акционером ZMP против других миноритариев компании.

ВАЖНО ЧТО КОМПАНИЯ ОСТАЛАСЬ НА БИРЖЕ

Последнее собрание акционеров ZMP было 30 декабря. Ради чего вы объединяли миноритариев, представляя на «акционерке» интересы 5,9% акционеров?

У ZMP все собрания акционеров проходят в городке Телшиай – из Вильнюса туда ехать 3 часа. Поэтому миноритарии в собраниях ZMP традиционно не слишком активны. Поэтому мы, как ассоциация, начали заключать договора с членами ассоциации, – о том, что они делегируют нам свои права голоса, – а мы представляем их интересы на собраниях. Чем большее число акций мы представляем, – тем громче звучит голос миноритариев.

У вас были конкретные цели на собрании 30 декабря?

Конкретных – не было. Но когда эта история зашла так далеко, надо участвовать во всех собраниях, и за свои права бороться.

За место в совете ZMP не думали побороться?

Там всего три члена совета. Выбраться возможно, только если бы все 100% миноритариев пришли на собрание. Такого не бывает. Либо второй вариант – договариваться с главным акционером.

С ним контактировать не пытались?

Контакты были, но ни к чему конкретному не привели.

Что вы предпринимаете сейчас, каковы ожидания?

Думаю, для маленьких акционеров важно, что компания осталась на бирже. Мы считаем, что бизнес там реально может генерировать в среднем 10 млн евро прибыли в год. Может, в один год – 8, в другой – 12 млн.

Если вычесть сумму наличных, которая у компании может быть в конце 2016 года, акции ZMP при нынешней биржевой цене оцениваются примерно в 3 годовые прибыли (EBITDA). Даже с учетом того, что они сильно подорожали за год, – все равно цена очень низкая. И если в суде мы добъемся отмены выплаченных вознаграждений менеджменту, и компания получит деньги, которые ранее были списаны – тогда на бирже мы можем иметь хорошую компанию. И очень дешевую при этом.

Кроме того, миноритарии согласились финансировать мониторинг компаниии. Если мы добъемся успехов, эти акции с каждым годом будут стоит дороже, вне зависимости от того, что будет делать главный акционер в вопросе откупа.

То есть, тема откупа акций для вас уже не важна.

Если будут предложения — миноритарии бы выслушали. Сейчас таких предложений нет. Но главный акционер может в любой момент сообщить, что он опять передумал, и все-таки хочет уходить с биржи.

Если сейчас ваша главная цель – сделать эту компанию более качественной по corporate governance… По вашему опыту, насколько реально сделать компанию лучше, если ее контролирует одна семья, которая исторически не была в этом заинтересована.

Во всех законах написано, что компания должна работать для всех акционеров. И мы думаем, что повышение внимание к этой теме – регулятора, СМИ, миноритариев, – все это должно заставить ZMP работать более прозрачно. Бизнес там идет хорошо. Я думаю, что это реально.

СОБИРАЛИ ПО 1 ЦЕНТУ ЗА АКЦИЮ

Среди миноритариев не было недовольства тем, что ассоциация фактически сорвала откуп по 76 центов?

Недовольные могли быть, но вряд ли их много. Например, компания очень долго не платила дивиденды. Но когда начался этот конфликт, они выплатили по 12 центов на акцию. Очень высокая доходность. А сейчас цена на бирже – около 1,08 евро, а не 64 цента, как год назад. Кому не нравится – может продать на бирже и выйти. По сути, этот конфликт стал катализатором роста цены.

В судах по делу MZP все еще находятся два наших иска – расскажите о них.

Один иск – наше первое опротестовывание решений акционерного собрания 26 августа об уходе с биржи. Пажемецкас даже не имел права там голосовать.

Второй иск – о том, что когда компания выплатила дивиденды за полугодие, тогда же было выплачено еще 749 тысяч евро, как вознаграждение менеджменту. Но по закону, в случае выплаты дивидендов выплаты менеджменту можно делать – но из прибыли за год, а не за полгода. Поэтому эту выплату мы тоже опротестовали.

Похоже, большого значения для миноритариев эти суды не имеют?

Все же имеют. 749 тысяч евро – большая сумма.

Разве? Даже не миллион.

Все равно: если эти средства вернутся в компанию, акции должны стоить немного дороже.

Говорят, ассоциация уже почти собрала доверенности от 10% акционеров компании, чтобы представлять их интересы. Что это даст?

Мы сейчас договариваемся с новыми минориариями, и если подпишем доверенности – там будет даже немного больше, чем 10% голосов. Но пока никакие документы не подписаны.

10% – это число голосов, при котором закон дает больше прав. Например, если ты намерен доказывать, что в компании что-то делается неправильно – тогда суд может назначить аудит, который может пересмотреть все сделки. 10-процентный пакет дает миноритарию право инициировать такие процессы. И эти голоса нужны, чтобы все, что не хорошо для компании и для всех акционеров – чтобы эти проблемы не были просто забыты.

И о финансировании: как миноритарии MZP скидывались, чтобы ассоциация представляла их интересы?

По 1 центу с акции. В этом участвовали только члены ассоциации, – то есть финансировали весь процесс всего около 3% голосов. Получилось собрать около 15 тысяч евро.

Этого хватает?

В борьбе за такую компанию 15 тысяч – это немного. Но ассоциация – бесприбыльная организация, мы обычно работаем с маленькими ресурсами. Пока хватает.