«Такие примеры, как с реорганизацией Latvijas gāze (Lg), могут показать всем: а зачем главному акционеру делать какие-то откупы по балансовой стоимости, если можно обойтись сценарием с ликвидационной квотой?» говорит глава Ассоциации инвесторов Литвы Витаутас Плункснис, который сейчас пишет письмо в латвийскую FKTK.

Впрочем, сам эксперт в интервью NaudasLietas.lv признает: речь тут скорее о принципе защиты интересов миноритариев, а не о нарушении конкретной нормы закона.

«Нужно не читать закон узко – мол, так можно делать, и ладно, – а думать шире: ведь по сути, то что происходит – это скрытый делистинг части биржевой компании. Но в ситуации, когда биржевая компания хочет делать делистинг, – нужно делать откуп по справедливой цене. Я так считаю.» – говорит он.

Полный текст интервью – ниже.


Видел в СМИ ваш комментарий, с обеспокоенностью насчет фактического «делистинга» отделяемой от Lg компании Conexus Baltic Grid (CBG). Насколько эта тема актуальна для литовских инвесторов? Я посмотрел портал traders.lt – там, кажется, есть немало акционеров Lg.

Latvijas gāze в Литве всегда считалась одной из самых безопасных инвестиций: мол, можно спокойно инвестировать в эти акции, дивиденды платятся стабильно, и ничего плохого не случится.

У нас всем было ясно, что вступает в силу третий энергетический пакет, и хотя Латвия его внедряет немного медленней, чем Литва, все знали, что два главных акционера впоследсвтии должны будут продать свои доли (в CBG), и что компания на рынке оценена довольно дешево. А после этих сделок (по продаже CBG) все могли бы ожидать от нового инвестора «байаута», – или по цене сделки, или по бухгалтерской стоимости. А до того еще можно было рассчитывать на дивиденды от 7 до 9% годовых. Так всем казалось раньше.

Но теперь все изменилось, «байаута» не будет.

Да, стало ясно, что насчет реорганизации есть поводы для беспокойства, и что прежний самый оптимистический сценарий не реализовался. Сейчас миноритариям надо беспокоиться, как не проиграть, не потерять деньги.

Эта реорганизация Lg у литовских инвесторов вызывает много вопросов. В Литве, если компания делится на две фирмы, акционеру не надо никуда ходить, не надо никаких писем писать, чтобы получить акции второй компании. Все получаешь автоматически.

А в Латвии оказалось, что если хочешь получить акции отделяемого предприятия – нужно какие-то активные действия предпринимать, писать заявление… Такие латвийские законы. В Литве к такому не привыкли.

Я почитал форум traders.lt, и сложилось впечатление, что не все литовские инвесторы поняли, что за акции CBG они смогут получить не балансовую стоимость, а ликвидационную. Которая, как уже заявили в правлении Lg, будет существенно ниже.

Возможно. Но есть и группа инвесторов, кто просто нацелен на дивиденды – и для них эта тема цены откупа акций CBG не так важна. Они готовы быть акционером стабильной инфраструктурной компании, которая предположительно будет платить дивиденды, и никуда не исчезнет. Многих инвесторов это в принципе устраивает: отказаться от ликвидности, в расчете на стабильный доход.

Конечно, всегда есть гипотетические риски, что новые акционеры (CBG) потом надумают или новую эмиссию акций сделать, или еще что-то… Но мне кажется, доля миноритариев там будет так мала, что крупным акционерам не будет интересно ради такого маленького выигрыша делать какие-то странные шаги.

Если все в порядке, почему решили писать письмо в FKTK?

Не могу сказать, что все в порядке. Выше мы говорили об одной группе инвесторов, которые готовы принять отсутствие ликвидности и котировок на бирже. Для них это не является серьезным минусом. В том числе и по такой логике:

Латвийский закон заставлял бы нового контролирующего инвестора биржевой компании делать откуп акций у миноритариев по балансовой цене. Но в сценарии, когда этот инвестор покупает большой пакет по цене ниже балансовой стоимости – он заложит этот момент в условия сделки с продавцом. То есть, будет торговаться за более низкую цену – ему ведь потом еще дорогой откуп объявлять. А в случае с CBL получается, что раз компания не на бирже, бизнес будет продаваться новым крупным инвесторам без этой «нагрузки» в виде обязательного откупа.

Но с другой стороны, речь идет всего о нескольких процентах свободных акций. И миноритарии там довольно пассивны, потому что в основном покупали эти акции уже давно. Что-то активно будут предпринимать только те акционеры, которые активно торгуют на бирже. А те, кто исторически получали дивиденды много лет, и ничего не делали – они даже вряд ли вспомнят по реорганизацию. В итоге, думаю, в новую компанию (CBG) перейдут хорошо если около ста миноритарных акционеров Lg. То есть, потом компания будет продаваться с небольшим числом миноритариев, которые в процентном соотношении не имеют никакого влияния. Главные акционеры от этого выиграют.

И если предположить, что, например, Газпром не особо заинтересован уходить из Латвии, и что часть газового бизнеса выводится с биржи — можно пробовать искать какого-то в кавычках «финансового инвестора», который, в кавычках, ни с кем «не связан», но все будут понимать, что это структура бывшего акционера.

Так или иначе, в итоге получается, что половина бизнеса компании де факто уходит с биржи. И было бы правильно, чтобы тем миноритариям, кому эта ситуация не нравится, дали возможность выйти по справедливой цене. Особенно учитывая, что таким акционерам принадлежит всего несколько процентов капитала компании.

Другой вариант, как можно было бы сделать правильно – просто вывести вторую компанию на биржу. Но я понимаю, что могут сказать главные акционеры: мол, да кто этими акциями там будет торговать, если фрифлот настолько мизерный.

Строго говоря, в латвийском коммерческом законе для таких случаев откупа оговорена именно ликвидационная стоимость, а не справедливая цена, о которой говорите вы.

Да, я понимаю. Но права миноритариев должны защищаться. Нужно не читать закон узко – мол, так можно делать, и ладно, – а думать шире: ведь по сути то что происходит – это скрытый делистинг части биржевой компании. Но в ситуации, когда биржевая компания хочет делать делистинг, нужно делать откуп по справедливой цене. Я так считаю.

Когда будете писать письмо в FKTK?

На днях. Надо признать, из членов нашей ассоциации по этому вопросу свой интерес выразило всего несколько инвесторов. Для сравнения, в случае с Žemaitijos Pienas, где ведущие акционеры тоже решили делать делистинг, с откупом по цене, равной 4 годовым прибылям, или 2 EBITDA– там мы набрали около 50 человек, которые недовольны.

В случае же с Lg, думаю, несколько факторов снижают интерес. Во-первых, сезон отпусков, многие отдыхают. Во-вторых, в Литве все привыкли, что реорганизация – это когда ты ничего не делаешь, и автоматически получаешь обе компании. И многие, кто не особо активен на рынке, не следят за новостями, могут даже не быть в курсе, что там в Латвии и их акциями происходит. Особенно те, кто раз в году получает дивиденды, и забывает про свои акции до следующего года. А кого-то, кто не собирается продавать акции CBG, все может устраивать.

Поэтому наше письмо в FKTK – это скорее символ, что мы следим за происходящим на соседнем рынке, и обращаем на это внимание Регулятора. Понимая при этом, что времени у миноритариев осталось мало, а чтобы воевать с Газпромом или EON – нету таких ресурсов.

Раньше в своих обращениях к FKTK вы ссылались на конкретные нормы евродиректив. Сейчас, когда вы говорите «был бы правильно откупать по справедливой цене» – есть какие-то ссылки на законодательство?

Реорганизация – это как бы внутреннее дело компании. И тут речь скорее про общие принципы, как было бы правильно поступать, если в рамках реорганизации ухудшают положение миноритариев. Евросоюз не регламентирует, как конкретно в таких ситуациях надо поступать: в разных странах правовые системы развивались по-своему. А так как в странах Балтии подобных реорганизаций было немного, соответствующее законодательство у нас не очень развитое.

Вот сейчас будет реорганизация Lg – и другого подобного случая может не быть еще несколько лет. Однако, если, например, акционер Latvijas balzams решит, что можно уйти с биржи, и оставить там только какую-то небольшую часть имущества, не имеющую ценности для основного бизнеса, – а все производство отделить в отдельную компанию, которая не будет котироваться… Такие примеры, как с реорганизацией Lg, могут показать всем: а зачем главному акционеру делать какие-то откупы по балансовой стоимости, если можно обойтись сценарием с ликвидационной квотой?

Если такие примеры действительно последуют, литовским инвесторам в Латвии останется инвестировать только в наиболее качественные акции, к которым эта тема не относится – те же Olainfarm, SAF Tehnika…

К такому выводу тогда придут не только литовские инвесторы – уверен, латвийские тоже сделают выводы.

Если я правильно понял литовскую прессу, у Invalda, где вы работаете, в «балтийском фонде» были в том числе и акции Lg. Теперь из-за устава, где наверняка говорится, что можно инвестировать только в биржевые компании, придется распродаваться?

Не могу комментировать о том, что там планируется делать.

Я слышал, этот же вопрос актуален и у некоторых других фондов.

Технически возможны варианты. Даже если по уставу нельзя инвестировать в некотирующиеся бумаги – обычно оговорен период, в течение которого для таких бумаг можно искать покупателя.

Кроме того, пока неясно, какой будет ликвидационная стоимость акций CBG, которую будут платить в качестве компенсации тем, кто подаст заявку. Сейчас рыночная цена Lg – примерно 0,6 от балансовой стоимости. Допускаю, что ликвидационную стоимость будут считать довольно консервативно. Но все равно, возможно, что она окажется даже выше нынешней стоимости на рынке.

Кроме того, ликвидационную стоимость будет считать лицензированный эксперт, и все понимают: если там будут грубые ошибки – тоже можно будет обращаться в суд, и требовать назначить нового эксперта, и пересчитать. Так что я бы не сказал, что тут совсем нет вариантов.