Облигации, котирующиеся на Nasdaq Riga, вполне доступны и мелким трейдерам: «Порой мы видим, что есть покупатели, которые берут и по тысяче евро, и по 5 тысяч.» – говорит Янис Дубровскис, директор корпоративных финансов Baltikums Bank. Правда, купить местные бонды – это зачастую не так просто, по сравнению с акциями. О нюансах – в интервью NaudasLietas.lv.


 

Среди трейдеров, которые торгуют акциями на балтийских биржах, мало кто покупает размещенные там же облигации. Почему, по-вашему, у них нет большого интереса?

Несколько причин. Начать стоит с того, как организуются эмиссии облигаций – как правило быстро, за 2-3 недели. За это время организаторы успевают обзвонить потенциальных инвесторов, убедить их, собрать и обработать их заявки. Из-за скорости процесса было бы довольно сложно обзванивать широкие круги частных инвесторов.

Второе: зачастую у небольших инвесторов все средства уже где-то размещены, и за пару недель – за время размещения – они порой не видят возможности закрыть какие-то позиции, чтобы подписаться на эмиссию.

Третье: традиция. Исторически организаторы эмиссий бондов в основном ориентировались на фонды и обеспеченных инвесторов. Потому что эмитенту важно привлечь финансирование, а за счет каких инвесторов, больших или маленьких, местных или зарубежных, – это обычно не так важно.

Ну и суммы. В Европе бонды обычно – с номиналом в 100 тысяч евро. А иногда и по 200 тысяч. Сегмент ритейловых инвесторов тут исключается сразу. Есть небольшой сегмент Mini bonds – с номиналом от 1000 евро, но у нас о нем знают мало трейдеров. Хотя на биржах Германии, Италии, Британии физлица активно участвуют в этой части рынка, и им это интересно. Все же облигации по инвесторскому менталитету – это что-то ближе к депозиту: есть фиксированный срок погашения, процентная ставка доходности.

Местный ритейловый сегмент – в том числе бонды, котирующиеся на Рижской бирже, – доступен и для латвийских трейдеров. Номинал там обычно 1000 евро. Или даже 100 евро. Каждый может участвовать и покупать. Правда, это больше возможно не во время первоначального размещения, а с момента, когда облигации котируются на бирже – то есть через покупки на вторичном рынке.

Если говорить о местном сегменте бондов high yield, с доходностью от 10% и выше – на Рижской бирже почти не бывает предложений на продажу.

Это местная особенность: торговля в основном идет вне биржевого рынка, через прямые сделки. Банк, которые организовал эмиссию, обычно знает, кому он эти бумаги продал, и к кому можно обратиться, если есть покупатель. По сути, банки отчасти берут на себя функцию биржи, – сводят покупателей и продавцов вместе.

Впрочем, небольшие объемы торгуются и напрямую, во время биржевых сессий. Чтобы изучить, какая у конкретной облигации была ликвидность, нужно смотреть как статистику торгов на бирже, так и отчеты депозитария – они публикуются каждую неделю.

Сколько частных инвесторов – физлиц – в Латвии инвестируют в облигации?

Трудно сказать точно, но наверняка меньше, чем покупают акции. Все же в торговлю акциями больше народу было вовлечено исторически, еще со времен приватизации за сертификаты. В облигациях ритейл в основном идет через private banking: клиент передает 50 или 100 тысяч евро в управление банкирам, а дальше часть этих денег может прийти и в местные бонды. Обычно мы не видим, в какие портфели эти облигации покупаются – для ритейла, или фондов… Хотя мне самому было бы интересно узнать цифры, сколько жителей Латвии имеет опыта покупки облигаций…

Насчет доступности бондов для мелкого ритейл-клиента. Допустим, у такого инвестора весь портфель – это около 10 тысяч евро. Допустим, половину – около 5 тысяч – он решил направить в облигации. Для диверсификации решил купить 5 бумаг по 1000 евро номиналом каждую. Звонит брокеру в банк, и говорит: поищите мне 5 раз по 1 облигации — VIA SMS Group, Capitalia, ExpressCredit, Mogo, Moda Kapitals… Согласитесь, уже смешно: какой брокер воспримет это всерьез.

Мы иногда – примерно раз в пару месяцев – видим как раз такие случаи с high yield бондами: звонят брокеры из других банков, и от лица клиентов спрашивают, есть ли вариант купить у ваших клиентов облигации, скажем, на 5 000 – 10 000 евро? Конечно, таких случаев с покупкой на 1 000 евро я не припомню, но и 5 000 – 10 000 евро – тоже сравнительно небольшие суммы.

Если мы делаем поправку на то, что клиент обычно хочет диверсифицировать портфель разными бондами – названные вами 5-10 тысяч евро за одну позицию нужно помножить на 3-4. Получается, мелкому ритейловому клиенту с портфелем в 10 тысяч евро тут делать нечего.

Ну, отчасти соглашусь. С другой стороны, у инвесторов портфель вложений – это зачастую не только ценные бумаги, но и недвижимость, и нередко бизнес. Так что диверсификация может быть уже на этом уровне, даже если в портфель финансовых инструментов он купит только облигации.

А кроме того, можно выставить ордер на покупку на бирже. Да, ордеров на продажу там обычно не много, и появляются они не часто, – но, например, тот же VIA SMS через биржу время от времени продаются. Иногда появляются сравнительно даже большие ордера на продажу – скажем, на 100 тысяч евро. И порой мы видим, что есть мелкие покупатели, которые берут и по тысяче евро, и по 5 тысяч.

Как часто такие ордера появляются? Скажем, за последние пару дней на бирже не было ни одного ордера на продажу ни по одной облигации, которые можно отнести к high yield.

Верно, там приходиться следить за рынком и ждать, когда появится продавец. Их немного, потому что местные эмиссии по высокодоходным бондам – сравнительно маленькие: в большинстве случаев на сумму в несколько миллионов евро. Инвесторы, покупая эти облигации, морально готовы к тому, что ликвидность по ним будет низкой. И обычно они не стремятся их продавать, даже с 1-2 процентами премии.

Тогда насколько легко вам находить продавцов на внебиржевом рынке, если у вашего клиента есть интерес купить?

Думаю, 2-3 потенциальных продавца мы через свои контакты найдем сразу – с учетом того, что мы организовывали 6-7 эмиссий, и знаем, у кого эти бумаги могут быть. Порой эти люди сами нам говорят: если будут интересоваться покупатели – дайте знать. Да, этот рыночный механизм сведения вместе покупателей и продавцов – медленней, по сравнению с рынком акций. Но это возможно.

Еще одно отличие именно местного рынка облигаций, что сами эмитенты порой являются обеспечителями ликвидности. Например, если эмитент видит возможность выкупить свои бонды обратно с дисконтом, пусть даже просто по номиналу – многие это делают, если у них есть свободные деньги, которые в ближайшие полгода или год не планируется инвестировать в бизнес. А выкупив свои бонды, эмитент впоследствии может снова выставить их на продажу на вторичном рынке – в тот момент, когда бизнесу снова нужны деньги.

О спредах. У 2-летних бондов VIA SMS купонная доходность – 13%. Если ваш клиент хочет купить – какую премию ему придется заплатить к номиналу?

Бывают варианты в среднем от 2% дисконта до 2% премии. Размер дисконта ограничивается тем, что большая часть местных эмиссий – краткосрочные. Наиболее частные сроки погашения – 2-5 лет. Отдельные случаи – субординированные облигации банков, там срок до 7-10 лет. Поэтому премия и дисконт не могут быть слишком далеки от номинала.

На местном рынке акций банкротства эмитентов случаются раз в пару-тройку лет. Когда был последний дефолт на местном биржевом рынке облигаций, когда эмитент не смог выполнить свои обязательства?

Самый «свежий» случай – субординированные облигации Trasta Komercbanka. По моим рассчетам, инвесторам не стоит ожидать возвращения даже нескольких процентов от вложенной суммы, так как при ликвидации банка субординированные облигации стоят перед акционерами, но за всеми кредиторами.

В Эстонии была девелоперская компания Q-Vara, которая не смогла погасить облигации в 2009 году.

Были отдельные случаи реструктуризации условий. Например, литовская Agrowill Group погасила облигации в прошлом году, хотя изначально срок был – 2009 год.

На биржевом рынке был случай с 10-летними облигациями Parex. После перенятия банка через закон им запретили платить проценты и основную сумму до момента, пока свои вложенные средства не вернет государство.

И Parex до сих пор котируются на бирже.

Да. И это был форс-мажор, решение правительства. Кроме того, были реструктуризированы обязательства Acme Korporation – компании, управляющей коммерческой недвижимостью. Нельзя сказать, что там был тотальный дефолт – они все же платят. Но условия эмиссии были изменены: она была выпущена в 2006 году, и срок погашения подходил в 2009-м году – в разгар кризиса. Ясно, что денег в тот момент не было, и рефинансировать бонды в той ситуации эмитент тоже не смог бы. Были переговоры с инвесторами, в итоге удалось договориться: была снижена процентная ставка до 3%, срок погашения продлен до 2022 года. Если бы инвесторы не согласились на компромисс – скорее всего предприятие пошло бы на неплатежеспособность.

Других вариантов с банкротствами эмитентов на вашей памяти не было?

Из тех, кто котируется на бирже – нет. Но есть еще непубличный сегмент, закрытые эмиссии, которые на бирже не котируются. Там случаи банкротств были и в Латвии, и в Эстонии, – в основном в кризисные 2008-2009 годы, особенно в секторе недвижимости, а также связанные с покупкой бизнесов в кредит (leveraged buyout).

Какие компании в основном заинтересованы выпускать облигации?

Если рассматривать по отраслям – в основном это три сегмента. В Латвии – банки. В Балтии – финансовые компании небанковского сектора, в том числе так называемые «быстрые кредиты». И третий сегмент – энергетика, – на биржах есть по одному эмитенту от каждой страны Балтии. Мы консультировали и компании из других секторов, – портовые терминалы, производства, услуги, – но там пока все на уровне интереса. Все же бизнес-перспективы у большинства – достаточно скромные, без чрезмерного оптимизма.

Конечно, обычно компании в качестве финансирования в первую очередь используют банковский кредит – ставки низкие, сроки долгие. Для среднего бизнеса, который не видит вариантов быстрого развития, обычно достаточно либо своих средств, либо кредита. Но в том момент, когда бизнес решает агрессивно нарастить оборот, или купить конкурента, – банки могут не дать так много денег. И тогда начинают оценивать другие варианты: мезонин, private equity, облигации. И в этом списке облигации – самый дешевый вариант. В случае с Elko Group – это 8% для 3-летних бондов. А компании быстрых кредитов предлагают по своим бондам даже двузначную доходность. Но, например, по мезонину обычно доходность инвесторов – 15-20% в год. А по privare equity – даже 25-30% в год.

Во время кризиса в России и на Украине в 2014 году рынок российских евробондов в какой-то момент падал на 30-40%. В Латвии в тот момент падения были?

В российские евробонды активно инвестировали иностранцы, и во время плохих новостей они начали забирать свои деньги, вызвав паническое падение цен. В латвийские бонды в основном все же инвестирует местная публика. Кроме того, у наших эмитентов не было прямых бизнес-связей с Россией или Украиной. Поэтому тут мы не предвидим резких падений цен, – разве что если снова повторится 2008-2009 год, когда всем срочно нужны деньги, и все продают все, что можно продать…

Каким было максимальное падение в разгар кризиса 2008 года?

Насколько помню, обычный дисконт от номинала по бондам в то время составлял 10-15%, – и это у нормальных, качественных эмитентов. Но многие из них тогда начинали скупать свои бонды сами, если были свободные деньги. Для эмитента это был быстрый способ сократить свою задолженность на миллионы. А в наиболее тяжелом случае – как с Acme – инвесторы были готовы продавать облигации всего за 15-20% от номинала. То есть с дисконтом в 80-85%, – лишь бы получить какие-то деньги. И это были внебиржевые прямые сделки. Потом, после кризиса, цены на рынке снова росли. В этом году бонды Acme снова торговались по номиналу.

Когда компании быстрых кредитов предлагают двузначную доходность – насколько такая инвестиция вам кажется рискованной? Инвесторы наверняка смотрят на такую доходность с осторожностью…

Тем, кто оценивает вложения в облигации, я бы рекомендовал смотреть на денежный поток компании. Это первый момент: генерирует ли предприятие достаточно денег, чтобы погашать свои обязательства – во-первых, проценты, во-вторых, делать инвестиции в развитие. Если же предприятие генерирует столько денег, что может погасить и большую часть основной суммы эмиссии – тогда можно сказать, что это стабильное предприятие. С одной важной поправкой – это мы оцениваем ту финансовую ситуацию, которая была в прошлом.

А насчет будущего… Если говорить о небанковском финансовом секторе – во многих странах видно стремление ограничивать этот бизнес. В Латвии ряд ограничений вступил в силу с 1 января, в Эстонии – обязательное лицензирование, в Литве – центральный банк взял надзор за отраслью на себя. Но зачастую эти компании работают за пределами Балтии, – в Испании, Чехии, Швеции. Поэтому нужно оценивать всю группу компаний в целом. Пока практика показывает, что такие компании довольно успешно подстраиваются под рыночные изменения.

В этом году новые размещения облигаций планируете?

Скорее всего. Та же VIA SMS публично сообщила о планах новой эмиссии, за счет которой рефинансируют старую. Есть еще 2-3 активных проекта, которые наверняка реализуются в конкретное предложение. В основном это эмиссии объемом в 5-10 миллионов евро. Для уровня в 100 миллионов, как в случае прошлогодней эмиссии Latvenergo, у нас не так много крупных компаний.


Справка: 

Baltikums Bank – довольно активный участник местного рынка корпоративных облигаций. Только за последние 3 года банк организовал более 10 эмиссий:

Muganbank (Азербайджан) – 7 млн долларов (срок 3 года, купонная ставка 11%)

Express Credit – 5 млн евро (5 лет, 14%)

Express Credit – 3,5 млн евро (6 лет, 15%)

Mogo – 20 млн евро (7 лет, 10%)

VIA SMS Group 6,3 млн евро (2 года, 13%)

Baltic Dairy Board – 950 тысяч евро (10 лет, 18%)

Baltikums Bank – несколько эмиссий в евро и долларах, на сумму 19,6 млн евро (7 лет, 6%)

Elko Grupa – 8 млн евро (3 года, 8%)